至3.58%，再到5.83%，最后到10.76%。需要重申的是，實(shí)際收益率與10年期國(guó)債收益率的差額將低于承諾收益率與10年期國(guó)債收益率的差額。CCC承諾收益率遠(yuǎn)高于AAA由于市場(chǎng)認(rèn)為，這類低評(píng)級(jí)債券很有可能重組。

                   表3-5 美林公司債券

           表3-5它顯示了不同評(píng)級(jí)債券在某一時(shí)間點(diǎn)的承諾收益率。隨著時(shí)間的推移，高等級(jí)債券和低等級(jí)債券的收益率差異并非一成不變。3-4它顯示了10年期美國(guó)國(guó)債和美林證券各種低評(píng)級(jí)債券指數(shù)的收益率差異。該指數(shù)包括評(píng)級(jí)BB到CCC債券，讓我們關(guān)注收益率的差異。當(dāng)金融危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)，差異超過(guò)20%。這意味著低評(píng)級(jí)債券發(fā)行人必須承諾支付近25%的收益率！顯然，投資者并不期望獲得25%的回報(bào)。要求如此高的承諾收益率的原因是他們認(rèn)為違約的可能性很大。到2017年，差異已降至4%以下。如此低的收益率差表明，2017年是投資者認(rèn)為違約概率較低的一年。

           雖然可以直接觀察到承諾收益率和收益率之間的差異，但預(yù)期收益率和預(yù)期收益率之間的差異是不可預(yù)測(cè)的。投資者對(duì)特定債券的預(yù)期收益率取決于他們對(duì)重組概率的評(píng)估。何時(shí)重組以及他們能從重組中獲得什么是不可預(yù)測(cè)的。然而，我們可以通過(guò)歷史數(shù)據(jù)估計(jì)市場(chǎng)與美國(guó)國(guó)債之間的預(yù)期收益率差異。如果實(shí)現(xiàn)投資者的預(yù)期平均水平，歷史平均收益率差異將接近預(yù)期收益率差異。以美林低評(píng)級(jí)債券指數(shù)為例，過(guò)去10年的平均收益率約為美國(guó)國(guó)債平均收益率的3%，而美國(guó)國(guó)債平均承諾收益率差超過(guò)5%。這意味著重組造成的平均損失約為每年2%。

                   圖片3-4 2007-2017年低評(píng)級(jí)債券與10年期美國(guó)國(guó)債的收益率差

           表3-6展示愛(ài)德華·奧爾特曼（Edward Altman）教授收集的關(guān)于承諾收益率與實(shí)際收益率之間差異的數(shù)據(jù)。雖然這些數(shù)據(jù)來(lái)源較早，但它們?nèi)匀挥兄谖覀兝斫膺@些概念。數(shù)據(jù)顯示，承諾收益率差異類似于近年來(lái)觀察到的情況，發(fā)生了很大的變化。由于資本收益和損失的影響，收益率數(shù)據(jù)更加多變。從表中可以看出，承諾的平均收益率差異為4.55但實(shí)際平均收益率差僅為%2.88%。這個(gè)數(shù)字接近美林指數(shù)報(bào)告的數(shù)字。雖然低評(píng)級(jí)債券承諾的利率比10年期美國(guó)國(guó)債高出5個(gè)百分點(diǎn)左右，但由于債務(wù)重組，投資者的最終收益僅比美國(guó)國(guó)債高出3個(gè)百分點(diǎn)左右。

                   表3-6 奧爾特曼承諾999年)奧爾特曼承諾收益率與實(shí)際收益率的差額

           一般來(lái)說(shuō)，數(shù)據(jù)顯示，約3個(gè)百分點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（將在第四章中解釋）足以補(bǔ)償投資者持有低評(píng)級(jí)債券的風(fēng)險(xiǎn)。承諾收益率表明，在考慮到違約的可能性后，投資者預(yù)期的平均收益率將高于10年期美國(guó)國(guó)債。

       分散投資在債券投資中的作用

           持有期相同的高評(píng)級(jí)債券基本相同。由于他們支付的現(xiàn)金流是預(yù)先固定的，唯一導(dǎo)致價(jià)格變化的因素是利率水平的變化。當(dāng)利率發(fā)生變化時(shí)，債券價(jià)格將進(jìn)行調(diào)整，以保持債券收益率等于市場(chǎng)利率水平，正如我們?cè)谏鲜隼又刑岬降?。所有高評(píng)級(jí)債券都將以同樣的方式進(jìn)行調(diào)整，分散投資的風(fēng)險(xiǎn)很小。

           但低評(píng)級(jí)債券的情況是不同的。低評(píng)級(jí)債券的收入不僅取決于利率的變化，還取決于發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況。一家公司可能會(huì)陷入困境，需要重組，而另一家公司表現(xiàn)良好，并按承諾支付所有款項(xiàng)。如果投資者持有低評(píng)級(jí)債券的多元化投資組合，一些債券的不良表現(xiàn)往往會(huì)被其他債券的良好表現(xiàn)所抵消。正如我們?cè)谙乱徽轮刑岬降模@降低了持有低評(píng)級(jí)債券的風(fēng)險(xiǎn)。

       低評(píng)級(jí)債券投資高回報(bào)

           邁克爾·米爾肯被稱為垃圾債券之王（Michael Milken）他曾經(jīng)解釋過(guò)他投資低評(píng)級(jí)債券的原因：假設(shè)你是一個(gè)專業(yè)的投資者，能夠識(shí)別出價(jià)格過(guò)低的證券。當(dāng)你持有一只可能被低估的股票時(shí)，只有當(dāng)市場(chǎng)意識(shí)到它的定價(jià)錯(cuò)誤并糾正它時(shí)，你才會(huì)獲得巨大的回報(bào)。只要股價(jià)被低估了，你就不會(huì)得到高回報(bào)。僅僅個(gè)人正確是不夠的，市場(chǎng)必須意識(shí)到你是對(duì)的。然而，對(duì)低評(píng)級(jí)債券的投資卻有所不同。低價(jià)意味著市場(chǎng)需要提供更高的承諾回報(bào)，市場(chǎng)高估了破產(chǎn)的可能性。在你看來(lái)，公司不太可能破產(chǎn)和重組，購(gòu)買債券。如果你是對(duì)的，公司沒(méi)有破產(chǎn)，你得到了承諾的現(xiàn)金流，而不是市場(chǎng)預(yù)期的低現(xiàn)金流。更重要的是，無(wú)論市場(chǎng)是否同意你，你都可以得到更高的回報(bào)。

           投資常識(shí)3

           投資的最終目的是為未來(lái)的消費(fèi)提供資金。因此，投資業(yè)績(jī)（收益）應(yīng)以實(shí)際價(jià)值而不是名義價(jià)值來(lái)衡量。美元不是一個(gè)很好的價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)樗诿绹?guó)歷史上大部分時(shí)間都在貶值。

           復(fù)雜的投資者意識(shí)到美元正在萎縮，所以證券定價(jià)是為了保持預(yù)期的實(shí)際回報(bào)水平。這在預(yù)先確定承諾收益率的固定收益證券中尤為明顯。這些證券承諾收益率隨預(yù)期通貨膨脹的變化而上下波動(dòng)，以保持預(yù)期實(shí)際收益率的相對(duì)穩(wěn)定。固定收益證券的實(shí)際收益率取決于投資期間的通貨膨脹率和投資初期的預(yù)期通貨膨脹率

           每次系統(tǒng)或硬件升級(jí) \b\u0005 玩家對(duì)在新平臺(tái)上運(yùn)行舊游戲或應(yīng)用時(shí)的兼容性非常敏感 \b\u0005 \b，與PS5部分兼容性不同 \b\u0005 ，也是次世代游戲主機(jī)Xbox Series X宣稱其能夠兼容到Xbox One的游戲 \b\u0005 。

           "向下兼容"對(duì)于玩家來(lái)說(shuō)，除了在新機(jī)發(fā)售初期，還可以避免"游戲荒"的尷尬外 \b\u0005 ，也是保存自己購(gòu)買游戲內(nèi)容的有效手段:畢竟作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的一部分 \u0006\u0005\u0006 \u0006\u0005\u0006，如果你讓自己購(gòu)買臺(tái)而購(gòu)買內(nèi)容"失效"不可避免地會(huì)讓玩家感到失落\u0006\u0005\u0006 \u0006\u0005\u0006。

           雖然玩家非常重視這個(gè)功能 \b\u0005 ，但對(duì)制造商來(lái)說(shuō)， \u0006\u0005\u0006 \u0006\u0005\u0006，向下兼容更像是吃力不討好的事情:不管是不是像PS4特殊兼容硬件的安裝仍然像Xbox One創(chuàng)造一個(gè)特殊的虛擬運(yùn)行環(huán)境需要大量的人力、物力或時(shí)間成本 \b\u0005 。更重要的是，隨著越來(lái)越多的游戲推出官方高清重制版 \b\u0005 ，出于提升"新游戲"銷售目的 \b\u0005 ，第三方游戲開發(fā)商對(duì)于向下兼容這樣的事情顯然積極性不高 \b\u0005 。

           這不 \u0006\u0005\u0006 \u0006\u0005\u0006，Cradle Games開發(fā)者制作游戲《地獄時(shí)刻》Marc-Andreacute; Jutras在最近的一次采訪中直言不諱PS5兼容性很大程度上是廠家的問(wèn)題:"作為開發(fā)者 \b，經(jīng)?？吹揭恍㊣P規(guī)定逐漸模糊 \b，特別是一些老游戲背后的開發(fā)公司已經(jīng)不存在 \b，但這并不意味著游戲的授權(quán)很容易解決 \b\u0005 。"

           結(jié)合這番言論 \b\u0005 不難理解為什么PS5是對(duì)"TOP100的PS4游戲"提供兼容性 \b，畢竟能進(jìn)TOP100這些游戲開發(fā)者至少應(yīng)該還在 \b\u0005 ，只要沒(méi)有銷售復(fù)制游戲的利益沖突 \b\u0005 主機(jī)平臺(tái)獲得相應(yīng)的授權(quán)應(yīng)該不難\b\u0005 。

           \b\u0005 \b \b\u0005 \b

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