種風險完全可以通過不下注來避免。這不是持續(xù)經(jīng)濟活動中社會必須承擔的風險。

　　 從這個角度出發(fā)，購買蘋果公司股票與上例不同。蘋果公司要求投資者提供資金，作為其運營的一部分。因此，持有蘋果公司股票的風險是不可避免的。如果我們想擁有iPhone，就必須有人承擔此風險。這聽起來像是蘋果公司股票的波動是衡量風險的適當標準，但這也是錯誤的。由于分散投資，投資者不必承擔這些風險。

　　 為了更好地理解多元化投資的影響，假設房主會面臨火災損失的風險，對全美數(shù)百萬房主來說，這顯然是無法避免的風險。通常情況下，房主不愿承擔風險，所以他們將風險以保險的形式轉移給保險公司。因此，保險公司承擔這一風險從而可得到一筆可觀的保險費。雖然房主需要交納保費，但保險費相比于其面臨的風險要小得多。保險費之所以小，是因為保險公司可以通過分散經(jīng)營數(shù)十萬份保單來大幅度降低風險。

　　 通過下例可以進一步來理解多元化投資的影響。假設你經(jīng)營一家保險公司，同意在拋硬幣的過程中若正面向上（50%的可能性），則向投保人支付賠付款。如果硬幣只拋擲一次，保險公司可能需要支付一大筆錢，因為結果不是正就是反——拋擲一次，概率不會接近50%。但隨著拋擲次數(shù)的增加，正面向上出現(xiàn)的概率逐漸接近50%。拋擲100萬次時，有99%的可能是正面向上的概率在49.9%～50.1%之間。換句話說，保險公司所面臨的幾乎所有不確定性都已通過多元化消除。公司幾乎可以肯定不需要支付大額賠付款?；痣U原理也是一樣的。通過為全國成千上萬的房屋提供保險，保險公司可以非常準確地估計出每年有多少房屋會被燒毀，雖然不知道具體是哪些房屋，但這無關緊要。保險公司必須賠付的金額僅取決于諸多保單中有索賠的部分。這個數(shù)字是可以預測的。因此，保險公司承擔的風險很小，也不需要很高的風險溢價。

　　 投資亦是如此。如果一個投資者將全部資金都押注在蘋果公司的股票上，其可消費財富將高度依賴于蘋果公司的股價。理性的投資者通常不會這么孤注一擲，而是持有多種資產(chǎn)構建的投資組合。股票之間的收益率并不完全相關，當蘋果公司的股價下跌時，可口可樂公司的股價可能會上漲。組合內的資產(chǎn)東方不亮西方亮，漲跌互現(xiàn)，盈虧相抵。因此，投資組合整體的波動率通常小于其單個組成部分的波動率，決定可消費財富風險的是整個投資組合的波動率，而非單個資產(chǎn)。因此，像蘋果公司這種單一股票，只有在增加了投資組合風險時才有風險。這一觀點最初由威廉·夏普提出，他本人因資本資產(chǎn)定價模型（以下通稱“CAPM”）方面的研究獲得了諾貝爾經(jīng)濟學獎。書中多次提及的夏普法則就是夏普在1991年發(fā)表在《金融分析師》（Financial Analysts Journal）雜志中的《主動管理的法則》一文所提出的。

　　 本書沒有詳細說明CAPM的推導過程，只重點關注其結果，現(xiàn)將CAPM模型應用于蘋果公司：

　　 換言之，公式（4.2）表示，持有蘋果公司股票的預期風險溢價等于預期市場風險溢價（通常稱為“股票風險溢價”）乘以蘋果公司股票的Beta值。Beta是一個放大系數(shù)。市場投資組合的Beta系數(shù)為1.0。Beta系數(shù)大于1的股票會放大市場波動，Beta系數(shù)小于1的股票會縮小市場波動。在CAPM的背景下，不能通過分散投資消除的唯一風險是市場整體運行中的風險。因此，蘋果公司的風險溢價與其Beta系數(shù)成比例是完全合理的，因為Beta系數(shù)衡量的是蘋果公司的股價變動放大市場變動的程度，而市場是不可分散風險（通常稱為“系統(tǒng)性”）的唯一來源。

　　 自CAPM出現(xiàn)以來，已經(jīng)進行了數(shù)百次測試，許多測試都發(fā)現(xiàn)它存在缺陷。這些測試指出的主要缺陷是，市場是系統(tǒng)性風險的唯一來源。但只有系統(tǒng)性風險才會得到風險溢價的觀點并未受到影響。問題是：除了市場投資組合的變動，系統(tǒng)風險的來源是什么？

　　 在一篇有影響力的論文中，尤金·法馬（Eugene Fama）和肯尼恩·弗倫奇（Kenneth French）提出了證據(jù)，表明三因素模型比CAPM更準確地描述了股票的平均收益率。然而，與夏普教授不同的是，法馬和弗倫奇的模型并非源自第一原則。他們還增加了兩個因素，一個是基于市值的，另一個是基于價值型股票相對成長型股票的表現(xiàn)，因為這兩個因素是有效的。這使得諸多研究人員認為，他們可能找到比法馬-弗倫奇三因素更有效的其他因素，于是開始爭相研究。在2016年發(fā)表的一篇論文中，哈維、劉（Liu）和朱（Zhu）調查了313篇針對尋找最佳風險因素的學術論文。作者報告稱，到2016年，用于解釋股票風險溢價（ERP）的因素總數(shù)已激增至316個。這些因素包括通貨膨脹率、公司贏利能力、公司破產(chǎn)，以及與這些相關的其他所有因素。

　　 這一切研究的意義是什么？首先，也是最重要的，研究人員在這兩個基本問題上達成了一致：風險溢價不應與可通過多樣化規(guī)避或消除的風險相關聯(lián)、風險溢價只能支付給承擔系統(tǒng)風險的人。其次，人們一致認為，股市整體走勢是一個系統(tǒng)性風險因素。不幸的是，在那之后，共識瓦解了。關于其

　　 全文共3500字  ，完全閱讀需7分鐘  ，以下為正文：

　　 驚濤駭浪  ，注定是2020年的標簽  。新冠疫情的陰影還未飄散 ，美國又出臺新的打壓政策 。

　　 五一長假前三天  ，也就是4月27日  ，美國商務部出臺新的出口管制措施  ，將中國、俄羅斯和委內瑞拉列為目標  ，尤其對中國正在崛起的高科技產(chǎn)業(yè)  ，升級打壓力度的意圖非常明顯  。

　　 在劉慈欣的科幻小說《三體》中 ，外星文明用兩顆質子鎖死地球文明的科技  ，使后者科技進步陷于停滯  。類似地  ，美國這次出臺的出口管制措施 ，對于向高端升級  ，正處于爬坡階段的中國高科技產(chǎn)業(yè)來說  ，影響將深遠綿長  。

　　 現(xiàn)實版三體質子  ？ 在劉慈欣的科幻小說《三體》里有一個引人注目的情節(jié)  ，距離太陽系4光年外的半人馬座α星的三體文明 ，忌憚地球文明爆炸式的科技進步  ，擔心自己的科技領先優(yōu)勢被超越  ，導致入侵地球失敗  。為此  ，三體文明向地球發(fā)射了兩顆質子計算機  ，一顆監(jiān)視地球  ，一顆用于干擾人類基礎科學研究 ，達到遏制人類科技進步的目的  。

　　 在三體質子的干擾下 ，地球文明的基礎科學研究停滯不前 ，科技進步被鎖死  ，結果在和三體文明數(shù)百年的較量中處于下風  ，并數(shù)次站在整個文明處于滅亡的邊緣 。

《三體》插畫

　　 之所以說美國此次出臺的最新出口管制措施 ，類似于三體質子 ，是因為其出發(fā)點也在遏制中國高科技進步的步伐  ，這可以從對軍事用途和采購者寬泛的定義  ，出口管制范圍的擴大  ，找到明顯的佐證 。

　　 綜合來看 ，管制措施的主要內容為：

　　 擴大軍事最終用途的定義  ，將其擴展到使用、開發(fā)或生產(chǎn)的任何項目之外  ，包括用于運行、安裝、保養(yǎng)、維修、大修和翻新等軍事物品； 集成電路（芯片）、電信設備、雷達、高性能電腦等用于民用的產(chǎn)品和技術  ，原本無需出口許可 ，但在新規(guī)下  ，這種豁免被取消 ，美國企業(yè)向支持軍方的中國企業(yè)出售上述產(chǎn)品時  ，不管軍用民用  ，必須先申請許可； 要求運往中國、俄羅斯或委內瑞拉的物品 ，無論貨物價值（原來對低于2500美元的許多貨物  ，可以免除EEI申請 ，無需進入ECCN）多少 ，都應備案； 提議取消涉及合作伙伴國家的許可例外條款  ，堵上通過美國的合作伙伴國繞過出口管制的通道  。 總體上說  ，美國此次修訂的出口管制新規(guī) ，加大了其自由裁量的空間 ，當要行使打壓手段時  ，只需扣上軍事用途的帽子即可下手  ，而且可以隨意瞄準  ，大力開火  。以后  ，欲加之罪  ，何患無辭之類的糾紛可能會成為常態(tài) 。

　　 正因為如此  ，新版出口管制新規(guī) ，其強制性遠超阿森納協(xié)議  ，目標也主要是中國正在發(fā)展的高科技產(chǎn)業(yè)  ，特別是大飛機和半導體產(chǎn)業(yè)  ，半導體中又以芯片為重點  。

　　 因為大飛機產(chǎn)業(yè)和芯片產(chǎn)業(yè)依賴美國程度較深  ，大飛機的發(fā)動機、航電、飛控和起落架等核心部件主要進口自美國  ，而每年中國進口的芯片額度達2000余億美元  ，超過原油  ，進口的主要來源國也是美國  。

　　 我國正努力發(fā)展并關系到未來的兩大高科技產(chǎn)業(yè)  ，就這樣處于隨時可能被斷供的風險中  。

　　 影響中國制造升級  ？ 美國出臺出口管制新規(guī) ，業(yè)界第一反應是 ，其用意在離間我國軍民融合 。

　　 根據(jù)半導體投資聯(lián)盟消息  ，華盛頓貿(mào)易律師凱文.沃爾夫（Kevin Wolf）認為  ，在新規(guī)定下  ，一個軍事終端用戶并不局限于軍事組織  ，也可以是一家民用企業(yè)  ，但其業(yè)務旨在支持某個軍事項目的運作  ，例如一家中國汽車公司修理軍車 ，不管他從美國進口的產(chǎn)品是作何用  ，在新規(guī)下已經(jīng)算是軍事終端用戶 ，同樣會受到新規(guī)管制  。

　　 也就是說  ，國內企業(yè)即使和軍方有業(yè)務往來  ，不管是否和軍事業(yè)務有關  ，不管業(yè)務量大小  ，只要從美國進口產(chǎn)品  ，都將受到進口管制  ，并可能隨時被斷供 。這等于震懾參與軍民融合的企業(yè)  ，迫使其二選一  ，或者降低參與度  ，從而拖慢國內軍備升級的力度和速度  。

　　 這在國產(chǎn)大飛機項目上表現(xiàn)非常明顯 。

　　 從國外的設計建造經(jīng)驗看  ，大飛機產(chǎn)業(yè)鏈具有非常典型的軍民技術兩用特性  ，最初民用大飛機往往都是從軍用型號衍生出來  ，波音是全球最大的干線客機制造商  ，也是美國實力雄厚的軍用轟炸機生產(chǎn)商  ，二戰(zhàn)期間研制的B-52、B-17 等戰(zhàn)略轟炸機 ，二戰(zhàn)后通過軍品技術商業(yè)化 ，迅速打開噴氣式飛機的民用市場 。

　　 同時  ，民用客機的規(guī)?；c產(chǎn)業(yè)化發(fā)展帶來的技術迭代也為軍工技術的發(fā)展起到了加速作用  。美國三大著名航空技術承包商分別是波音公司、洛克希德·馬丁公司和諾斯洛普·格魯曼公司 ，三家既能研發(fā)民用飛機也能研發(fā)先進軍用飛機  。美國特種飛機三劍客：E-3空中預警指揮機、E-8對地攻擊指揮機和RC135大型電子偵察機  ，都以波音707客機為平臺改裝而成 。

　　 實際上  ，美國就擁有全球最發(fā)達的軍民融合體系 ，并受惠于發(fā)達的民用技術轉軍用  。F-16戰(zhàn)斗機模擬器因為采用民用技術  ，成本降低到原來的8.6%  。

　　 美軍大名鼎鼎的單兵數(shù)字化系統(tǒng)原型重達80磅  ，造價9萬美元  ，既貴又無實戰(zhàn)價值  ，后來研究人員采用英特爾的芯片后  ，成功將重量降到25磅  ，成本壓縮到1萬美元  ，成為美軍士兵的重要裝備  。

美軍單兵數(shù)字系統(tǒng)示意圖

　　 實際上  ，美軍信息化進程就起步于從英特爾公司引入CPU 。由于美國的民用高科技轉為軍用  ，幫助美軍樹立了軍事科技優(yōu)勢 。

　　 正因為如此  ，美國才有人說：硅谷與其說是個科研商業(yè)中心  ，倒不如說是個武器庫  。

　　 美國出口管制新規(guī)對中國大飛機項目的潛在壓制  ，不僅表現(xiàn)在軍民融合 ，還將影響到中國制造升級  。

　　 在現(xiàn)代制造產(chǎn)業(yè)鏈條上  ，大飛機無可爭議地處于金字塔尖位置  。大型客機的零部件多達數(shù)百萬個（波音747-400有600萬個零部件） ，是汽車的近100倍 ，而且采用的先進材料和技術 ，攻關成功后  ，可以很容易惠及其它行業(yè)  ，帶動中國制造水平的提升 。

　　 正因為如此 ，我國發(fā)展大飛機項目意義重大  ，但在美國出口管制新規(guī)的炮火覆蓋下 ，大飛機項目的發(fā)展前景將面臨新的挑戰(zhàn) 。

　　 前一段時間  ，大飛機C919發(fā)動機斷供消息曾鬧得沸沸揚揚  ，最后總算平安過關  ，現(xiàn)在新規(guī)出臺 ，難免將來不會鬧劇重演  。

　　 不過  ，和國產(chǎn)芯片產(chǎn)業(yè)面臨的未知挑戰(zhàn)相比  ，大飛機產(chǎn)業(yè)也只能算小巫見大巫  。

　　 為國產(chǎn)芯片產(chǎn)業(yè)進軍高端設置障礙  ？ 美國出口管制新規(guī)出臺后  ，可能影響國產(chǎn)芯片產(chǎn)業(yè)進軍高端的步伐  。

　　 2014年6月 ，《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進綱要》（以下簡稱《綱要》）發(fā)布 ，這是20年來 ，我國第一次以政府為責任主體來規(guī)劃和推動國產(chǎn)芯片（集成電路）產(chǎn)業(yè)的發(fā)展  ，我國終于像美國、韓國一樣 ，將芯片提升到國家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的地位  。

　　 《綱要》的出臺  ，緣于一個迫切的現(xiàn)實：我國是全球最大的芯片市場  ，偏偏芯片自給率卻又過低  ，而且這種落差隨著時間的推移  ，不僅沒有縮小  ，反而繼續(xù)擴大 。

　　 2014年  ，國內本土芯片公司的需求為500億美元  ，但本土芯片公司只能供給130億美元  ，自給缺口達到370億美元  ，到2019年  ，自給缺口急劇擴大到880億美元 ，增大了1.38倍 。

　　 從統(tǒng)計圖上看  ，本土芯片需求的增長曲線相比本土芯片供給的曲線 ，表現(xiàn)更為陡峭  ，一方面說明國內芯片市場潛力巨大  ，另一方面也說明國產(chǎn)芯片產(chǎn)業(yè)并不強大  ，表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)層次低  ，產(chǎn)值較小  ，外資芯片企業(yè)才是國內芯片市場的主導力量  。這其中 ，CPU和存儲器等高端芯片占整個芯片進口比例的70%  ，外資處于絕對支配地位  。

　　 正因為如此 ，《綱要》的出臺  ，外資芯片企業(yè)雖然有點擔心被踢出局 ，但還是嗅到了更大的市場機會 。

　　 清華大學教授、核高基國家科技重大專項技術總師魏少軍自述  ，《綱要》發(fā)布之后 ，國際同行（外資芯片企業(yè)）在擔心之余  ，還是感到十分興奮  ，2014年下半年  ，他去國外訪問時 ，常被外資芯片企業(yè)問到  ，如何參與《綱要》的實施  ，搭上中國集成電路（芯片）產(chǎn)業(yè)大發(fā)展的班車  。

魏少軍

　　 魏少軍認為  ，《綱要》非常明確地提到鼓勵國際合作  ，可以說政策層面沒有障礙  ，加之芯片是一個全球化相當徹底的產(chǎn)業(yè)  ，因此中國大陸芯片產(chǎn)業(yè)的發(fā)展一定會采取開放合作的模式 。

　　 國際并購和技術授權是合作的主流模式 。

　　 最初 ，國際并購最被人看好 ，也是國產(chǎn)芯片產(chǎn)業(yè)融入全球 ，快速提升產(chǎn)業(yè)價值鏈的重要途徑  。但幾年之后 ，這一合作模式運行受阻  。

　　 2018年  ，美國科學技術顧問委員會發(fā)布報告稱  ，中國半導體產(chǎn)業(yè)的崛起已經(jīng)對美國構成威脅  ，并將加強美國外國投資委員會對中資收購的審查 ，國內芯片企業(yè)的國際并購也因此基本停下腳步 。

　　 至此  ，僅剩下技術合作模式還在繼續(xù)運轉  ，目前IBM、英特爾和AMD均已和國內企業(yè)進行技術授權合作  ，并有桌面CPU和服務器CPU流片成功  ，部分項目也有產(chǎn)品上市  。

　　 不過 ，隨著美國出口管制新規(guī)的出臺  ，現(xiàn)有的技術授權合作模式能走多遠  ，一下子變得撲朔迷離  ，因為按照新規(guī)寬泛的定義 ，不排除美方炮制軍事用途的借口  ，掐斷技術授權的合作管道  。屆時  ，不僅海光、瀾起、飛騰等大批國產(chǎn)芯片廠商面臨斷供風險  ，華為海思也可能面臨ARM授權終止的挑戰(zhàn) 。

　　 目前  ，國產(chǎn)芯片開始一點一點融入全球產(chǎn)業(yè)鏈 ，進軍中高端市場剛剛起步 ，美國加碼打壓 ，使稚嫩的國產(chǎn)芯片產(chǎn)業(yè)面臨巨大的壓力和挑戰(zhàn)  。如何化解這一壓力和挑戰(zhàn)  ，將成為后續(xù)中美兩國博弈的重點之一  。

　　      

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