資者，喜歡打趣有效市場(chǎng)假說和堅(jiān)決擁護(hù)有效市場(chǎng)假說的學(xué)界人士。具有諷刺意味的是，自20世紀(jì)80年代初以來，陸續(xù)有學(xué)者宣稱，完全有效的市場(chǎng)是天方夜譚，由于有暗箱操作等神秘力量的存在，市場(chǎng)不可能有效。當(dāng)然，市場(chǎng)之所以變得有效，是因?yàn)楸姸嗤顿Y者勤勉的工作。他們錙銖必較地核驗(yàn)財(cái)務(wù)報(bào)告，親臨公司業(yè)績說明會(huì)，分析公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，不放過股票市場(chǎng)歷史上的任一細(xì)節(jié)，等等。所有這些活動(dòng)都需要付出成本。若市場(chǎng)是完全有效的，投資者就不能從花在投資研究上的時(shí)間和資金中獲得公平回報(bào)，漸漸地，市場(chǎng)上就不會(huì)再有人專注于股票研究。但若投資者停止研究，價(jià)格就會(huì)偏離公允價(jià)值，其結(jié)果是，即使在均衡狀態(tài)下，市場(chǎng)也不夠有效，精明的投資者能夠從他們的研究投資中獲得公平的回報(bào)率。因此，對(duì)當(dāng)前學(xué)術(shù)觀點(diǎn)的準(zhǔn)確描述是，金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但并非完全有效。

　　信息效率與基本效率

　　 如果金融市場(chǎng)不完全有效，那么效率有多高呢？事實(shí)證明這是一個(gè)很難回答的問題。經(jīng)過50年的研究，它仍未有明確的答案。但要注意區(qū)分所謂的信息效率（informational efficiency）和基本效率（fundamental efficiency）。

　　 如果市場(chǎng)對(duì)重要的新信息反應(yīng)迅速，那么它就是具有信息效率的市場(chǎng)。這一觀點(diǎn)的論據(jù)很多，一個(gè)典型的例子是股價(jià)對(duì)盈余公告的反應(yīng)。當(dāng)一家公司的盈利大大超過或遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期的數(shù)額時(shí)，該公司的股價(jià)通常會(huì)在幾秒內(nèi)做出反應(yīng)。這種快速反應(yīng)并不局限于特定公司的新聞。重大宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布，如通貨膨脹的非預(yù)期劇烈波動(dòng)，也會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生直接影響。“9·11”等意外事件也是如此。

　　 但是，對(duì)信息的快速反應(yīng)并不等同于正確反應(yīng)。一家公司的股價(jià)可能會(huì)隨著盈利下滑而波動(dòng)，但它的波動(dòng)幅度是否合理呢？更為重要的是，股價(jià)波動(dòng)前的初始價(jià)格是否反映了公司的基本價(jià)值？這些問題涉及基本效率的概念——股票市場(chǎng)是否理性地反映了公司的基本價(jià)值？目前這個(gè)問題還沒有明確的答案。

　　 1986年，拉里·薩默斯（Larry Summers）對(duì)這個(gè)問題給出了如下解釋：

　　 現(xiàn)有證據(jù)不足以表明金融市場(chǎng)正確地反映了基本信息……迄今為止所使用的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法在分辨市場(chǎng)的非有效性方面能力不足，但這并不意味著市場(chǎng)就是有效的。即使掌握了精確的數(shù)據(jù)和最先進(jìn)的統(tǒng)計(jì)方法，也不能充分證明市場(chǎng)價(jià)格沒有背離合理價(jià)值。

　　 通過下例可以更好地理解這一問題，特斯拉（Tesla）公司具有廣泛的投資者基礎(chǔ)，媒體的關(guān)注度也十分高。特斯拉公司的股價(jià)對(duì)新聞中的任何風(fēng)吹草動(dòng)都十分敏感，特斯拉公司的股票可能是世界上信息效率最高的股票之一。但這是否意味著價(jià)格在變化的過程中反映了基本價(jià)值？我們認(rèn)為情況并非如此，不過這僅僅是我們的觀點(diǎn)。薩默斯認(rèn)為，即使股票市場(chǎng)價(jià)格不能正確地反映基本價(jià)值，也不影響其對(duì)信息的敏感度。

　　 這讓人想起費(fèi)希爾·布萊克[5]就任美國金融協(xié)會(huì)主席時(shí)發(fā)表的演講。

　　 所有的價(jià)值估計(jì)都是無規(guī)律可循的，所以我們永遠(yuǎn)不可能知道價(jià)格偏離價(jià)值的程度。但我們可以將有效市場(chǎng)定義為價(jià)格與價(jià)值偏差在2倍以內(nèi)的市場(chǎng)，即價(jià)格是實(shí)際價(jià)值的一半以上或2倍以下。當(dāng)然這個(gè)2倍是隨機(jī)的。我們認(rèn)為此觀點(diǎn)是合理的，因?yàn)橛绊憙r(jià)格對(duì)價(jià)值反應(yīng)程度的因素是不確定的。在此定義下，至少90%的市場(chǎng)是有效的。

　　 布萊克與薩默斯的看法一致，他們?cè)谶^去30年所做的研究也論證了其觀點(diǎn)。現(xiàn)在普遍認(rèn)為，盡管價(jià)格可以迅速反映信息，但沒有證據(jù)表明它合理地反映了基本價(jià)值。行為金融學(xué)的興起進(jìn)一步質(zhì)疑了市場(chǎng)的有效性。時(shí)至今日，股市有效的程度仍是未解之謎。這為基于基本面估值的主動(dòng)投資者打開了尋求高收益的大門。但事實(shí)上，即使這扇大門敞開，也不意味著所有投資者都可以登堂入室。若市場(chǎng)價(jià)格偏離基本價(jià)值，那么基本價(jià)值與特定投資者估計(jì)的價(jià)值之間的差距可能會(huì)更大。要想戰(zhàn)勝市場(chǎng)，不僅要等市場(chǎng)出現(xiàn)錯(cuò)誤，自身還要盡可能少犯錯(cuò)。

　　 上述觀點(diǎn)似乎自相矛盾。若價(jià)格顯著偏離基本價(jià)值，那么基于價(jià)值評(píng)估的投資者不應(yīng)該獲得更高的收益嗎？但情況可能并非如此，原因如下：

　　 第一，“基本價(jià)值”是無形的，是人們的一種評(píng)判。對(duì)價(jià)值的評(píng)判是因人而異的，比如我們對(duì)特斯拉公司價(jià)值的判斷就與市場(chǎng)存在著巨大的差異，而人為判斷又有可能是錯(cuò)誤的。

　　 第二，即使投資者準(zhǔn)確地衡量出基本價(jià)值，也沒有理由相信市場(chǎng)很快就會(huì)趨同。市場(chǎng)很有可能在連續(xù)數(shù)天出現(xiàn)同樣的偏差。事實(shí)上，這一偏差甚至?xí)S著時(shí)間的推移而增加，導(dǎo)致基本面投資者短期受損。

　　 第三，股價(jià)的波動(dòng)很劇烈?；久娣治龅耐顿Y者為了獲得更高的收益，必然增持低估的股票（相對(duì)于其在市場(chǎng)投資組合中的權(quán)重），減持（甚至賣空）高估的股票。正如我們將在第四章中討論的“風(fēng)險(xiǎn)與收益”的關(guān)系，這種投資行為將承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)。

　　 第四，市場(chǎng)盡管未達(dá)到完全有效的程度，但競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。若有方法能識(shí)別定價(jià)錯(cuò)誤的股票，精明的投資者會(huì)競(jìng)相采用該方法，股價(jià)會(huì)迅速變動(dòng)從而消除錯(cuò)誤定價(jià)。因此，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)上，持續(xù)地錯(cuò)誤定價(jià)

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