了突出研究重點，本研究聚焦于狹義金融市場，并重點聚焦于國內債券、股權、衍生品等金融市場的研究，很少涉及外匯市場、黃金市場和金融市場對外開放等議題，目的是研究我國金融市場主體部分形成的歷史邏輯和體制機制問題，進而提出構建現(xiàn)代金融市場體系的宏觀邏輯和改革戰(zhàn)略性思路，探討金融市場的結構安排、市場機制、主體參與行為和金融監(jiān)管創(chuàng)新。

　　 圖5.2我國金融市場的主要細分市場

　　 在創(chuàng)新驅動發(fā)展模式下，金融市場對提升全要素生產率具有直接的作用，金融市場效率本身是全要素生產率的一部分。理論上，間接融資的銀行信貸依賴大數(shù)定律對信貸風險進行管控，信貸資金定價是一個穩(wěn)定利率回報下的風險定價，少量信貸違約風險損失可以被絕大多數(shù)優(yōu)良信貸資產收益覆蓋，而且通常銀行信貸能夠通過抵押擔保物的價值確保信貸風險的最小化。金融市場的直接融資主要是權益性融資，風險偏好越高的投資者，越可以通過少數(shù)投資項目的巨大投資收益覆蓋較大比例的項目投資失敗的風險損失，權益投資者需要對產業(yè)技術的發(fā)展方向、投資項目的創(chuàng)新能力、創(chuàng)投企業(yè)的企業(yè)家才能等有更專業(yè)的判斷能力，甚至投資者自身有提升投資標的企業(yè)價值的協(xié)同能力。可以看出，直接融資是更適合創(chuàng)新驅動發(fā)展模式的金融形式，內生于經濟增長要素之中，其金融市場體系的效率直接部分決定著全要素生產率的提高。

　　 本研究擬解決下列問題：一是從全球視角揭示支持和適應創(chuàng)新驅動發(fā)展模式的金融市場的構成、趨勢、工具、措施等方面，進而揭示適應創(chuàng)新驅動發(fā)展模式的現(xiàn)代金融市場體系的主要特征；二是系統(tǒng)性論證目前我國金融市場體系的主要部分形成的內在邏輯機制，分析其制度性缺陷，重點總結我國金融市場體系在適應創(chuàng)新驅動發(fā)展模式方面存在的主要問題；三是比較系統(tǒng)地提出我國適應創(chuàng)新驅動發(fā)展模式的金融市場體系改革與發(fā)展的主要思路。

　　直接融資更適于支持創(chuàng)新驅動發(fā)展模式

　　一、金融體系視角看金融市場更適于支持創(chuàng)新發(fā)展

　　 金融體系是指在一定的歷史時期和社會經濟條件下，各種不同的金融機構所形成的不同層次和系統(tǒng)及其相互關系的組織體系（見表5.2）。目前，世界各經濟體的金融體系不盡相同，大致可以分為兩類：一類是以英國、美國為代表的市場導向型金融體系，是以直接融資市場為主導的金融體系，政府監(jiān)管是保證金融體系健康運行的基本要素。在市場導向型金融體系中，資本市場比較發(fā)達，企業(yè)的長期融資以資本市場為主，銀行更專注于提供短期融資和結算服務。另一類是以德國、日本為代表的銀行導向型金融體系，是以銀行通過間接融資方式來配置金融資源為基礎的，企業(yè)外部資金主要是間接融資，銀行在動員儲蓄、配置資金、監(jiān)督公司管理者的投資決策以及提供風險管理手段上發(fā)揮主要作用。

　　 市場導向型金融體系和銀行導向型金融體系都各有優(yōu)缺點，兩種金融體系之間沒有絕對的優(yōu)劣之分。銀行具有跨期分擔風險的優(yōu)勢，而證券市場不具備這一功能；證券市場在保證市場信息的傳遞和擴散、促進企業(yè)技術創(chuàng)新方面具有優(yōu)勢，而銀行在這些方面表現(xiàn)不佳；金融市場的參與門檻較高，而銀行對社會個體更加包容。對不同類型金融體系的風險管理存在重大差異。發(fā)展創(chuàng)新型經濟更需要有效識別項目或公司個體的潛在價值，分散非系統(tǒng)性風險，更需要市場主導型金融體系的支撐。但是，在應對金融泡沫時，銀行會起關鍵作用。

　　 表5.2不同金融體系的風險管理比較

　　 從宏觀層面看，一個國家金融體系的選擇和設計必須考慮其信息成本和產業(yè)結構。不同的金融市場體系具有不同的市場信息處理方式，對應不同的經濟發(fā)展階段。在以銀行為主的金融體系中，公共信息較少，只有有限的信息被吸收到價格中去，但銀行對企業(yè)具有代理監(jiān)督功能，能有效地解決逆向選擇和道德風險問題。在市場導向型金融體系中，信息主要是由資本市場提供的，且集成了所有經濟上相關的私人信息，而這些信息是無法通過各種報表得到的。當一個國家尚處于經濟發(fā)展的初期，廉價勞動力是主要的競爭性因素，其產業(yè)結構以農業(yè)和傳統(tǒng)的工業(yè)部門為主時，由于人們都能很容易地判斷什么行業(yè)將創(chuàng)造財富，并獲得最多的利潤，銀行導向型的金融體系在信息的獲得與處理上具有比較優(yōu)勢。當一國經濟發(fā)展到比較富裕的階段后，特別是當一國的產業(yè)受技術創(chuàng)新的影響很大時，由于對新技術能否帶來盈利的信息很不確定，觀點趨于分散化，金融市場在信息處理方面將更為有效。

　　二、直接融資在金融體系中的作用日益突出

　　 從全球金融資產的結構狀況看，除中央銀行、銀行及保險公司持有資產外，養(yǎng)老基金、資產管理、公眾基金等持有資產份額較高，2016年三者合計達到43%，已經超過銀行持有資產的比重。從發(fā)展速度上看，2011年以來資產管理、養(yǎng)老基金等年均發(fā)展速度都高于銀行年均增長率，反映出全球金融市場的發(fā)展速度快于傳統(tǒng)銀行和保險公司的發(fā)展速度（見表5.3）。

　　 表5.32016年全球金融資產結構分布狀況

　　 資料來源：金融穩(wěn)定委員會。

　　 縱向比較來看，金融市場在

　　禽流感，對人類敲響了警示，同時對企業(yè)也是個警示。2003年爆發(fā)的SARS疫情證明了疫情擴散對很多行業(yè)的商業(yè)活動產生巨大影響，并會直接影響到公司的員工。

　　 亞洲開發(fā)銀行的預估顯示，一旦爆發(fā)嚴重的禽流感疫情，亞太區(qū)域在貿易、投資和消費方面將蒙受介于1134億至2969億美元的損失。毫無疑問，對于諸如SARS、、禽流感等事件的反應如何，最終會影響到企業(yè)的生死存亡。

　　
“您的公司可能因卓越的領導、非凡的創(chuàng)新、明智的品牌戰(zhàn)術和有效的變動管理而享有美譽，但倘若世界發(fā)生改變，而您卻無所準備，那么您的事業(yè)可能會倒閉。”《創(chuàng)建好生意》作者帕特里克·狄克遜指出。

　　 時機選擇

　　 在特里克·狄克遜看來，關于未來的趨勢是怎樣的，你在市場上的地位是否會被改變等等這樣一些問題，都是圍繞著時機的選擇來進行討論的。

　　 此次禽流感危機來勢洶洶，一些公司在禽流感并未在國內造成巨大影響時，就已經開始未雨綢繆，將有關的信息通過各種途徑傳遞給員工，并希望通過員工，傳遞給其家人和客戶。

　　 但到目前為止，相當數(shù)量的公司并沒有宣布啟動相應的危機預警機制。

　　 一家物流公司的人士認為，在情況尚且沒有達到最危急的時候便啟動預警機制，一方面企業(yè)成本太高，另一方面，可能會對員工以及公司所在社區(qū)產生負面影響。

　　 那么，企業(yè)啟動計劃的合適時機應該是什么時候？如何判斷這個時機？

　　 “盡管有關方面做出了積極的努力來抑制其大規(guī)模爆發(fā)，我們也可能對當局的控制能力很有信心。但是企業(yè)不能因此抱有一種僥幸心理，畢竟這種潛在的風險是致命的。”博思艾倫咨詢公司大中華區(qū)總裁謝祖墀博士提醒企業(yè)積極應對潛在危機。

　　 在他看來，企業(yè)有沒有應對方案和最終是不是需要采取應對措施是兩個性質不同的問題，很多企業(yè)在這一點上并沒有區(qū)分清楚。

　　 根據(jù)受威脅程度來看，對那些與食品相關的行業(yè)和與風險高度相關的產業(yè)，必須要嚴格預防并且積極準備應急和補救方案的制定。而對于那些暫時看相關性不那么高的行業(yè)和企業(yè)，應該保持一種關注的態(tài)度和承擔積極參與防治的社會責任。

　　 《時代周刊》近日報道，根據(jù)世衛(wèi)組織助理總干事陳馮富珍醫(yī)生的估計，地方性禽流感爆發(fā)后，如果沒有在21天內受到控制，便會蔓延開來。

　　 對于企業(yè)來說，能不能應對好危機，很大程度上也取決于危機從出現(xiàn)苗頭到爆發(fā)之間的反應。

　　 謝祖墀肯定了那企業(yè)已經針對危機事件給員工傳遞相關信息的做法，同時他也強調預警行動應該及時，“預警行動應該是在消息出現(xiàn)的時候就應該啟動了。”

　　 安捷倫科技的員工回憶SARS期間公司如何應對危機時，總是會提到一個時間點———在中國衛(wèi)生部召開第一次新聞發(fā)布會之前，有關SARS的很多流言四起的時候，公司便根據(jù)對形勢的估計，成立了由總經理掛帥的預防SARS小組，這個小組直接與HR和后勤支持部門保持密切聯(lián)系。根據(jù)搜集的疫情和防護信息，預防小組會做出相應的判斷并提出應對措施。在整個預防期間，預防小組定期召開會議，建立起各地關于員工疫情的反映機制和通報機制。

　　 謝祖墀說，公司采取的行動并不一定是那么大規(guī)模鋪開或是直接應對危機，第一步是對危機信息的收集和分析，對于應對方案的準備。“但是如果等到了危機爆發(fā)的時候再做出反應，就很容易陷于被動，因為大部分危機可能是各種事情接二連三的發(fā)生，由于其意外性和缺少信息，便形成一種非常難以應付和不易進行溝通的局面。”

　　 形成“韌力”

　　 接踵而來的危機令企業(yè)應接不暇。市場的開放程度越來越高，復雜性越來越強，風險的來源也日益多樣。

　　 除了SARS、禽流感，還有，還有市場變化引起的風險，來自技術的風險、商業(yè)道德方面的風險、外匯風險等等。這些來自外部，很難預期的風險猶如一枚枚地雷，埋藏于企業(yè)快速發(fā)展前行的道路上，稍不留神，便會引爆。

　　 “企業(yè)要做的已經不只是對單項危機的臨時性應對行動，而是要不斷地對各種變化做出反應和適當?shù)膽獙Α?rdquo;謝祖墀提醒說。

　　 從著眼于建立單一風險應對的臨時性決策機制到在企業(yè)內部形成一套對不斷出現(xiàn)的各種風險的機制和能力，博思艾倫對此有其獨到的見解。

　　 “在博思艾倫，我們稱之為韌力，就是一種組織內在的去適應不斷產生的非連續(xù)性的變化（Continual,discontin－uouschange）的能力。只有具備了這樣一種能力，企業(yè)才能在不斷變化的環(huán)境里應對各種風險，并取得可持續(xù)的發(fā)展。”謝祖墀介紹說。

　　 包括世界衛(wèi)生組織在內的公共衛(wèi)生專家估計，死于禽流感疫情的人數(shù)月內便可能高達1.5億人（世界人口的2.5%）。

　　 而企業(yè)組織在整個社會中扮演著多重關系的結合體的角色，股東、員工、客戶等眾多利益相關人之間的種種聯(lián)系共同組成了企業(yè)內的復雜關系和企業(yè)間的復雜聯(lián)系。

　　 災難面前，企業(yè)要做的是減少損失和保證運營的連續(xù)性。

　　 預防是第一位的。“在防災抗災的時候把眾多利益相關人的利益有機地結合在一起，則可以起到一定程度上的穩(wěn)定作用。”謝祖墀說，因此，他建議企業(yè)早作準備，而且是越早越好，千萬不能等到臨時抱佛腳。“企業(yè)很難在事到臨頭的時候讓員工甘心地接受被解雇的命運，或是讓客戶繼續(xù)保留給你的訂單。”

　　 多方面評估是必須的。“當大規(guī)模的災害來臨時，大部分個體自身便很難獨自度過危機的，必須靠其他力量的支持。”

　　 在這一點上，屢遭內外部危機困擾的肯德基卻找到了一些“最佳實踐”的經驗。面對禽流感危機，肯德基首先告訴外界的是其供應商的資質、相關情況，借助30家供應商的信譽來支持企業(yè)的運營。

　　 “這種企業(yè)間相互救助關系的形成，更多是需要在事前做工作的。”謝祖墀指出。事實上，肯德基對供應商的管理過程也正說明了這一點，此前肯德基曾經因為“蘇丹紅”事件而大力整頓供應商，規(guī)范管理，這也在無形中為其后來的舉措做好了鋪墊。

　　 但并非每個企業(yè)都對“韌力”的形成有足夠的重視。“對自然災害進行預防的重要性通常大家都知道，但多數(shù)企業(yè)并沒有真正這么做。”謝祖墀對此非常擔憂。一項源于上世紀90年代的研究表明，全球僅有30%~40%的企業(yè)有危機管理計劃或系統(tǒng)。雖然在各種自然災害頻頻發(fā)生、活動肆虐的今天，企業(yè)提高了危機預防的級別，但總體上來看，仍然有很多企業(yè)并沒有建立起完備的危機預防處理的體系。

　　 謝祖墀建議說，從防控的方面來看，需要社會完善對危機先兆的監(jiān)察體系，企業(yè)則要提高自身對信息的敏感度。但是，有些人力難以控制的災害，則企業(yè)要有先見之明，主要包括，多元化自身的業(yè)務以達到分散風險的目的；建立和完善保障體系，在危機時能獲得必要的補償，比如參加保險和在較大范圍內建立類似于互助合作社的利益同盟體或是互助組織。

　　 社會行動

　　 禽流感并不是單個企業(yè)的危機。對于那些直接受到威脅的行業(yè)和企業(yè)，謝祖墀認為首先要考慮如何度過現(xiàn)在的危機，同時也必須要考慮如何建立一套機制來降低受沖擊的程度。

　　 在禽類養(yǎng)殖、加工、銷售這條產業(yè)鏈上的企業(yè)無疑是受到最大沖擊的企業(yè)。“對于他們來說，首先一方面是需要配合防治的需要，做必要的投入和支出，防止疫情的進一步擴散，承擔企業(yè)應承擔的社會責任；另一方面則需要通過尋求保險補償、政府的扶持以及行業(yè)協(xié)會等其他渠道的支持來維持住企業(yè)員工隊伍的穩(wěn)定，做著眼于未來恢復生產的組織和安排。”

　　 企業(yè)的主動性決定了其最終是否能夠擺脫困境，謝祖墀強調企業(yè)形成內部韌力的必要性，但同時他也指出，整個社會也要幫助企業(yè)突破對危機認識上的局限。

　　 作為號召企業(yè)抗擊艾滋病問題的積極倡導者，謝祖墀對企業(yè)作為社會公民抗擊艾滋病有自己獨到的見解。

　　 他表示，希望禽流感是一次短期的危機，而不要演化成像艾滋病這樣的全球性的嚴重而且長期存在的健康威脅。但是同時，他也認為，兩者對社會的威脅具有一些共同特征。

　　 “對傳染性疾病的防治極其重要的一點就是合作。”

　　 作為社會的一分子，企業(yè)有責任投入到對疫情的防治中去。經濟學中的外部性問題適用于對疫情的防治。

　　 “可能有不少人從暫時來看受到侵襲的可能性較小，他們不愿意為之投入精力和物力。但是整個社會投入不足則可能導致大規(guī)模的危機爆發(fā)，而隨之而來的社會成本則是極高的。”

　　 對于企業(yè)來說，從現(xiàn)時成本的角度看，置身于事外的選擇很容易。但由于種種關聯(lián)性的存在，企業(yè)即使自身沒有直接受到危機的沖擊，但未來也可能間接地被波及。“企業(yè)不能置身事外，或是僅僅狹隘地從自己股東一個方面的利益來看待這樣的問題。傳染病的防治不是一部分人的事，而是全社會的事。”2005年3月18日，中國企業(yè)防治艾滋病聯(lián)合峰會提出，幫助企業(yè)加入到抗擊艾滋病的行列中，積極的呼吁和堅定的領導將有助于企業(yè)意識到參與到全球性危機防治的重要性；對于疾病的監(jiān)控和報告確保人們對疾病發(fā)展狀態(tài)的了解；教育、綜合防范和治療；綜合性的治療支持和看護；要開展國際合作。

　　 “無疑，這些經驗也同樣適用于面臨禽流感危機的企業(yè)。”謝祖墀說。

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